Enrique jr Zambrano

摘要：近期市场关于黄金是否出现估值泡沫、以及比特币能否作为“数字黄金”替代品的讨论升温。本报告梳理了核心多空逻辑、最新数据支撑及机构观点分歧，以供决策参考。
一、 黄金估值：历史极值下的多空论辩
1. 主要看空观点（“估值泡沫论”）
· 核心逻辑：全球黄金总市值与全球广义货币（M2）的比率已接近1980年石油危机时的历史峰值，显示估值处于极端水平。

· 历史参照：类似的“抛物线式”上涨常出现在货币体系面临压力的年代（如1970年代恶性通胀、大萧条时期）。
· 宏观判断：当前并无同等级别的系统性危机，金价上涨与基本面脱节，存在回调风险。
2. 主要看多观点（“结构性支撑论”）
· 核心数据支撑：全球央行购金是近年最核心的需求引擎。尽管2025年前三季度购金量同比有所放缓（634吨，同比减少13%），但长期趋势未改。
· 最新动态：2025年三季度全球央行净购金量达220吨，环比增长28%。10月单月净购金53吨，创年内月度新高。
· 未来意向：世界黄金协会调查显示，95% 的受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金，43% 计划增持，无一家计划减持。

· 核心逻辑：央行购金是基于“去美元化”、优化外汇储备结构、对冲地缘政治风险的长期战略行为。例如，截至2025年10月末，中国官方储备中黄金占比为8.0%，仍明显低于全球约15%的平均水平，存在长期增持空间。
二、 比特币：与黄金脱钩的“数字资产”叙事
1. “数字黄金”叙事面临现实挑战
· 相关性破裂：数据显示，比特币与黄金的价格相关性在2025年6月后持续减弱并一度转负，两者在市场波动中的避险联动性被证伪。
· 根本性质疑：国际清算银行（BIS）等主流监管机构曾批评比特币具有“泡沫、庞氏骗局和环境灾难”属性，对其作为可靠价值存储工具的地位持根本性质疑。
2. 独立的技术与流动性叙事
· 核心优势：支持者认为其价值源于数学上的绝对稀缺性（预定且递减的供应量），以及作为对抗法币贬值的“硬通货”潜力。

· 近期动态：
· 链上数据：2026年初，交易所鲸鱼比率（EWR）等指标显示大型投资者活动增加，市场分析认为这可能为比特币重返10万美元关口创造条件。
· 矿业压力：同时，比特币挖矿利润已跌至14个月新低，表明网络基本面承压。
· 机构观点分歧：从ARK的长期乐观预测到花旗等机构的谨慎目标，机构对其定价远未形成共识。
三、 情景分析与配置意义
在不同的宏观情景下，两类资产的驱动逻辑将显著分化：
情景一：通胀复燃
· 黄金：直接受益。作为传统抗通胀资产，历史表现强劲。
· 比特币：面临考验。若央行因此激进加息收紧流动性，其风险资产属性将主导价格，可能承受抛压。
情景二：深度衰退
· 黄金：避险首选。经济恐慌与信用收缩将凸显其零信用风险价值。
· 比特币：走势不确定。若衰退源于流动性危机，可能暴跌；若伴随货币超发与债务危机，其稀缺叙事可能吸引部分资金。
情景三：技术突破
· 黄金：影响中性。区块链等技术应用可能优化其交易，但不改变根本价值。
· 比特币：核心驱动。若在扩容、应用层面取得突破，可能开启新的增长叙事。
配置结论：
黄金与比特币并非简单的替代关系。在当前环境下：

· 黄金 扮演的是应对货币信用风险和极端尾部风险的 “压舱石” 角色，其逻辑得到央行长期战略性行为的支撑。
· 比特币 更接近于一种基于特定技术信仰和全球流动性预期的 “风险暴露”或“期权” ，波动性极高，叙事尚未经完整周期检验。
决策应基于对各自底层逻辑的独立判断，以及组合的风险预算，而非单一的价格预测。
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