思路jason

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申明：以下内容仅为个人主观观点分享，没有任何投资建议。

上篇做了比较精简的BTC技术面的分析，本篇从市场角度讨论两个问题
1：BTC本轮牛市到底有没有结束，可以以哪些数据信号来研判回调停止。
2：流动性不足是否就意味着牛市结束?

结论：并不是创了历史新高就意味着BTC到头了，BTC本轮牛市远没有结束，当前处于主要趋势中的次级回调。
个人预期是今年第四季度至2025年一季度有望登顶成为21世纪世界第一避险资产。
可以以STH-NUPL ，资金费率负值极端值，USDC市占率，BTC市占率的信号来辅助技术面。

数据：
BTC市占率与USDC市占率，稳定币选用USDC不用USDT是因为USDT与山寨呈现的相关度更高，与BTC相关度较差。
BTC市占率基本与USDC呈现负相关性，它们是一对此消彼长的关系，当BTC市占率看空时，更多的BTC在转化为稳定币，BTC价格看空，而当USDC市占率看空时，更多的稳定币转化为BTC，BTC价格看多。

如图1：BTC市占率右手边，RSI向下穿越超买阈值，MACD即将交叉，可以关注54.08%，53.13%的技术信号。

图2：USDC有个看跌蝙蝠，价格突破XB连接的趋势线确认C点看D点1.65%，当前趋势架构，出现Choch反转并延续出现BOS（新高），确认上升趋势过程中，进一步补充确认看D点。

小结论1：BTC确认还没回调结束，中短期继续下跌。
可以给USDC1.65%处设个警报，给BTC53.13%，54.08%设警报，关注技术信号Buff叠加，以这两个数据来补充强化后续BTC的多。

开头的结论，BTC本轮牛市没有结束，当前还是处于主要趋势中的次级回调，依据如下
P3：MVRV值（BTC市值与BTC真实价值比，衡量市值是否严重高于真实价值，衡量市场是否有严重泡沫）
是本轮上涨以来首次触及极端值范围，注意这是首次，参照历史，每一轮牛市MVRV不会才刚刚触及极端值就结束，我们知道BTC价格创了历史新高，但MVRV却连2021年高点时的MVRV还要反而要低，相对而言市值完全算不上疯狂，而且上面仍然有很大的上升空间.... 这是挺恐怖的，有点期待大牛时BTC到底能涨到多少..

P4：SOPR值（aSOPR 指标是当下卖出的所有BTC的卖出价格和成本价格之间的比值。代表已实现利润比率）
SOPR值越高意味着极高利润的止盈动作，也可以衡量主力的止盈动作，因为主力的建仓成本一定是比韭菜们早的多的，所以它们的建仓成本一般相对而言更低，SOPR值越高其实也意味着在这里止盈的BTC的成本价很低，基本说明止盈的BTC来自主力。
SO，SOPR值也和MVRV是一个见顶信号，但是我们需要注意一点，本轮BTC的价格是创了历史新高的，但是SOPR值却是历史中最低的一次，虽然SOPR值也达到了极端值范围，但是也只是刚刚够着个边。只能说，已经走了段小牛或者说是确定处于牛市周期的水平了，但不能说这就结束了，还差点意思，需要其它条件叠加。

P5：Puell Multiple(多个)（普尔指数）
它是矿工总收入与年平均值之间的比率。
有没有见过大牛市时矿工的收入没达到极端水平的，甚至连上一轮矿工收入水平都没达到的。
大牛市的市场是人人发疯个个发财，整个市场是很严重极端的，怎么可能矿工的收益却连上轮的水平都没达到甚至连极端水平都没达到，不能算牛市结束，离牛市到来还差点意思。

P6：储备风险指数
是准备金风险与年平均值之间的比率。
和以上都一样是一个顶底研判信号，也是第一次触及，并且刚刚够着牛市的及格线。

综上4个链上指标，共同点是，都是首次，注意都是首次触及极端值，而极端的程度则是”刚好够着牛市及格线”，其中矿工收益连及格线都没够着，这还是BTC创了历史新高的结果。基本判断，BTC后续仍然有上升空间，而且这个上升空间不敢说极大，可以说“很大”，有点难以想象了...
以往每轮牛市中，一般“首次”触及后的都会有回调的，但是大家注意，牛市不是只涨不跌的，牛市里大幅度的回调都是很合理很正常的。但不可否认的是，BTC就是在牛中环境了，并没有真正进入最疯狂的“大牛”阶段。

那么既然说到牛市里的回调了，补充下一个点，牛市中的回调一般是多少。
如下P7指标：牛市修正回撤幅度
整个BTC过去历史中，首次创历史新高后都会有段惯性延续上涨，进入最疯狂的顶级大牛阶段。
在首次创历史新高后，基本上都有个至少25%左右的回撤，有的回撤幅度更高超过40%，然后继续起飞。
这个数据就是啪啪狂删坚信“牛市不接你上车”的大哥们，没有任何一次的牛市是不接你上车的，是任何一次的牛市都给你非常便宜的价格接你上车然后起飞。
所以注意，牛市并不是只涨不跌，相反牛市中的回调幅度反而是更大的，牛市只是波动空间范围更大而不是只涨不跌，就相当于你做4小时级别趋势交易中遇到30分钟级别的回调一样。
而当前的牛市阶段，连一个超过20%幅度的回调都没有过....DUCK不必担心牛市已经结束了，牛市都没开始。

补充另外两个牛市顶部研判指标P8,P9，不做太多介绍了，同样并没有达到极限水平，都差点意思。

问题:流动性不足是否意味着牛市结束?
市场供需状况。
两大主要稳定币市场流通总供应（该数据侧重市场的情绪，意味着对稳定币的需求在不断增加还是在不断减少）
没有看到对稳定比需求的衰减，不过USDC是有点小衰减，但是被USDT填补，总体继续呈现上升。

而BTC场内存量仍然是在不断下降，已经是五年内的最低存量水平了，所有的交易所里存量一共就只有220万枚BTC。
所以关于流动性不足的问题，我们需要了解流动性不足是为什么不足，看跌型的流动性不足是缺乏购买力导致的，当前这种流动性不足是缺乏出货导致的，而USDT和USDC存量是5年内的最高水平，分分钟随便拉。
所以，有钱不拉，和没钱拉，是两回事。
流动性差要分是因何导致的流动性差，缺钱买，和缺货卖，是两回事。注意这点。

在数据层面我们可以关注以下三个最便捷的数据，方便辅助叠加技术面的信号。
1：资金费率首次出现一次负值了，等待回调后的极端值抓取。
2：SOPR的极端负值抓取。
3：STH NUPL（短期持有者未实现损盈） 进入红色区域后。

$BTC $ETH $BNB

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Zscope:让任何人都能成为自己的加密分析师。

BTC再次ATH了，和上半年ATH的时候一样，每当历史新高就很难从技术面上去判断了，因为没有参考了，上面的空间还有多大，只能从链上指标这个角度去看。

问题1：BTC当前市值是否严重高估?
结论，泡沫并不足以称之为非常极端，没有非常极端则不足以称为严重高估，不足以称为严重高估则不能说到头了，要回归真实价值。

BTC彩虹图
未达到2021年牛市水平。

链上综合四指（MVRV，SOPR，矿工收入水平，储备风险指数）
当四指全部满足极端水平条件时会触发红色阴影。
当前仍未达到四指极端条件，未达到上半年的的水平，当前值0.36，差不少。

BTC链上净未实现盈亏水平，链上未实现的盈利还并不够疯狂，也就是浮盈不高，还没达到上半年的水平。

BTC链上净已实现盈利不高，没有达到上半年水平。图中可以看到，往往巨大的已实现盈利出现后价格会有一个阶段性调整。

问题2：主力是否出现大规模减持迹象?
BTC ETF数据情况（链上地址为参考的ETF数据）
注意在一波ETF大量增持后发起了第二主升浪，当前ETF还没有出现大规模减持迹象。

BTC UTXO链上筹码分布数据除了可以让我们看到支撑位的数量，厚度以外，我个人还有一个用途就是观察出货的是来自哪里的筹码，是谁在卖?我只在乎狗庄的出货动作，只要不是重要主力的大规模出货，一概无视 。
以往的 BTCUTXO数据每次都是这样，今年ETF通过后25000价格段的主力筹码先出现大规模减持，然后一波阶段性回调，在年后冲新高以后也是41000价格段的贝莱德筹码先出现大规模减持，然后出现了阶段性回调。 主力一定是先跑的，因为主力们的出货直接决定趋势。

这个数据我们需要关注好主力筹码价格段的动向，目前86393-9w正在累计新的集中区。
73388-54880这段中的支撑强度无论是数量高度还是范围厚度都是极硬的。

需要注意防范73388与86393中间的这段空缺区，防范极限73388这里，也就是前高附近，技术面上这里如果要走技术性回调或者横盘整理的话，前高都是一个关键测试点。

在上方出现来自主力价格段的筹码大规模出货，视作一个减仓信号。

问题3：市场整体供需情况如何？有没有购买力，以及BTC潜在抛售风险如何？
场内两大稳定币存量依然很高，暂时没有出现购买力离场迹象。

BTC场内存量依然在不断减少，潜在大规模抛售风险较低。暂时未出现供应进入的迹象。
但需要注意，短期波动需要关注市场流动性，多关注盘口数据，当流动性较差时，比如突然没有买单了或者突然没有卖单了，短期价格也会出现暴涨暴跌，即使潜在大规模抛售风险较低。
不过整体趋势结论是，市场需求力量充足，供应在不断减少。

问题4：长期持有者动态趋势？
历史来看，每当长期持有者处于出货的过程中，BTC价格都会迎来上升周期。
目前长期持有者筹码在一波横向休整后刚开始新一轮的出货，处于过程之中，个人认为至少短期内不会停止派发，关注它的再一次横向休整或调转走向上扬。

问题6：短期是否存在潜在风险?（这里短期指周为单位的周期）
技术面粗略判断（时间不够了）
突破下降通道后的首冲过程中，目前没有看到停止行为，什么信号都没有，趋势也没问题。

唯一有风险的地方是USDT市占率在关键支持处出现了放量滞跌，有吸收行为，但非停止，山寨仍然在上升过程中还没有到达反转，我姑且猜测前低有个二测突破行为，等叠个创新低的背离BUFF，一旦停止确认再收根针的话，这只能是走鲨鱼了，D点较高，说人话，中期趋势有黄金坑，仍然还有一次补仓机会。

编辑与排版：Jason
主持：小羊
作者：Jason（@ctrlztt)，山河(@Danielkketh)，老徐(@EasymoneyZOO)
引言：说这轮没有山寨季的，大概率和2025年初说以太坊要完蛋的是同一群人。跌的时候喊完蛋，到时候真来了，又是另一出说法。反正“总有大儒为我辩经”。我时常会听到朋友们争论现在到底是牛尾还是熊初？而实际上无论是在哪个角度来看，2023年至今的这段行情不符合任何牛市特征，可以称其为“vibe牛”，有的kol定义为“非典型牛市”，或是“btc独立型牛市”。我不认同牛市结束，因为在我看来，牛市根本就从来没开始过。假设2027年后年真的会有QE预期，那么在2026年的一些“机会坑”中，我们可以提前布局哪些板块？这轮加密真的进入叙事匮乏时代了吗？是不是真的没有山寨季了？本期我们围绕这个话题展开讨论。
@小羊：我看到社区最近讨论最多的话题是，我们究竟该布局哪些赛道方向？
Jason部分
要思考“板块布局”这个问题，首先确定我们的筛选逻辑是什么。我选择赛道的第一性原理有两点，满足其中之一即可.
1.“市场整体的驱动力的根源来自什么，我们就围绕什么去布局。”
2.“liquid往哪儿去，我们就往哪儿去” 。
@小羊：你可以展开分享一下你对整个市场的理解？
Jason部分
Crypto已经进入恒纪元，我们对加密市场的认知不可停留在乱纪元时代。
我们可以把加密市场理解为“三体世界中的各个纪元”，其运行秩序是在不同时期不断变化的，过去纪元的市场逻辑不能在新的纪元继续沿用。
那么我们第一件需要理解的事是认识市场演变的历史周期，加密纪元是否发生了变化？
我的回答是yes，2024年比特币etf的通过这一事件可以作为新纪元的节点分界线。
2024年和2025年币圈的环境发生了根本性的范式转变，由过去的“三不管地带”走向了gov主导，资本推动。因为政权+资本控制的这种根本性的环境变化，所以这也将彻底打破过去的“四年牛熊的周期更替逻辑”“驱动逻辑”，故，对待二级市场，我们不可以仍以旧纪元的那套传统币圈的游戏逻辑去理解市场。我们无需去执着于像过去 nft，gamefi,defi，元宇宙那样fancy的叙事，这就仍然停留在了热度驱动和叙事驱动的逻辑框架下，炒新不炒旧已经不是新纪元下的规则，有时候多听项目方们的诉苦，也能感受到，如今早已不是以前那个光靠storytelling就能轻易割到韭菜的币圈了。
新纪元下的市场第一性原理
即“项目不因社区的共识而驱动，而是因为资本和政权的推动而驱动。”我称之为“狗庄决定论”。所谓自由市场下的共识，并不是加密市场的主要驱动力。
直接说暴论，共识不是前提，在鹰酱政治与资本的绝对实力面前，所谓的共识一文不值。
新纪元所呈现出的具像化的秩序特征是什么？
1.我观察新纪元自2024至今的运行变化，一个显著的特征其实已经显现。即，crypto二级项目的驱动逻辑由 过去时代的“热度驱动”，“叙事驱动”，走向“合规驱动” “主流化驱动”以及“产品驱动”，而一级市场的驱动逻辑仍然是“传统币圈”的那套 “纯粹情绪与叙事”的驱动逻辑。
2.市场流动性向合规项目收敛，更多的资金集中到了btceth这种主流合规项目中，山寨流动性在不断被合规项目蚕食。
综上，第一个初步结论出来了
第一梯队：ETF系（那些有主流机构申请etf并被sec通过的）
该结论满足我们的筛选第一性原理，再提一嘴这两点依据。
1.既然本轮市场的主要驱动力来自“合规性”与“政策性”，所以围绕“合规”的标的当然也同样应作为主要布局方向。
2.市场的主要流动性在向合规标的收敛，主要流动性向哪里聚焦，我们就聚焦哪里。
第二梯队：能代表加密基本面的板块应作为第二布局梯队。
什么样的板块能代表，加密基本面？我举一个例子，交易所。因为交易所是跟着整个加密市场的发展而水涨船高的，“交易”在币圈的权重是那个最重要的基础，可以说交易所直接可以代表行业发展的指标。

@Jack
部分
我们处在一个历史上第一次的经济环境， 高利率+QT紧缩。在这个时代 我觉得投资权重还是偏向追随资本的偏好。
从利率角度来看， 2022年至今我们才逐渐开始看到 高利率QT整体环境的结束。我们刚刚说过『我们正处在历史上第一次真正的高利率 + 大规模 QT 双杀环境』  2022-2024这三年，就是美联储玩真的第一次！
2022年6月至2024年7月，美联储联邦基金利率维持在5.25～5.50%的23年高位，同时每月最高被动缩表950亿美元（600亿美债＋350亿MBS），直至2024年6月才将美债部分减半。这确实是1913年美联储成立以来，首次在如此高的实际利率水平下进行如此大规模的资产负债表收缩。
与2017～2019年的缩表周期相比，当时有效联邦基金利率最高仅2.5%，银行体系超额准备金充裕，流动性冲击几乎可以忽略不计。而本轮周期，ON RRP余额已从2023年峰值2.5万亿美元下降至目前的约3,500亿美元左右，流动性缓冲正在快速消耗，这是完全不同的紧缩强度。
所以历史上从来没把这两把刀同时抡到5.5%利率 + 月甩950亿不续作的狠劲儿。
『在这个时代，投资权重还是偏向追随资本的偏好』
我把这话翻译成交易员的血泪语言就是：别tm再用 2020-2021 那一套『美联储放水我梭哈垃圾币』的肌肉记忆了！现在是『资本怕死、抱团取暖、只给最硬的故事和最硬的现金流』的时代。
我将基于最新数据——来自CoinGecko、CoinMarketCap和CoinShares的报告，截止至2025年11月23日——进行结构化拆解。简单来说，是的，这个变化强烈印证了币圈的转型：从高风险、高波动的“投机赌场”向更成熟、机构化的“数字资产生态”演进。下面，我们一层一层来剖析。
第一层：BTC和ETH ETF批准后的占比数据
自2024年1月BTC现货ETF和2024年7月ETH现货ETF获批以来，这两大资产的市值占比已显著提升，主导了整个加密市场的资本分配。截至11月23日，全球加密总市值约为2.88万亿美元（CoinMarketCap数据），其中：
BTC占比（Bitcoin Dominance）：约56.9%（CoinGecko），市值约1.86万亿美元。这较2023年底的约50%上升了近7个百分点，直接受益于ETF的机构流入——全球BTC ETF资产管理规模（AUM）已超1000亿美元，净流入累计逾550亿美元。ETH占比：约14.65%（近期峰值，TradingView和Blockchain Reporter数据），市值约4200亿美元（基于ETH价格约2725美元）。这比2024年初的12%上升了约2.5个百分点，ETH ETF净流入达140亿美元，推动其在DeFi和稳定币生态中的基础设施地位进一步巩固。BTC + ETH合计占比：约71.55%。这意味着两大资产几乎掌控了七成市场，ETF批准后，这一集中度从2023年的约60%进一步攀升，反映出资本向“蓝筹级”加密资产的明确偏好。
第二层：其他山寨币的占比与动态
然而反观山寨币（这里定义为除BTC和ETH外的所有加密资产），其总占比已压缩至约28.45%（总市值约8200亿美元），其中稳定币（如USDT、USDC）占9.48%，真正的高风险altcoins（如SOL、XRP、BNB等）仅剩约19%。具体而言：
顶级山寨币表现：Solana（SOL）占比约2.5%，XRP约1.8%，但整体altcoin市值在11月回调中蒸发约20-35%（从10月峰值4.2万亿总市值的衍生份额）。小盘和中盘altcoins（OTHERS.D）：占比从10月的6.6%微升至11月的7.4%，但交易量占比却达全年高点（CryptoQuant数据），显示散户投机仍在，但缺乏持续资金支撑。
这一压缩并非偶然：QT紧缩和高利率环境下，机构资金优先流入低风险、合规渠道（如ETF），导致山寨币的“溢出效应”远低于2021年牛市（当时altcoins占比一度超40%）。结果是，altcoin季节（altseason）延迟，更多表现为“选择性轮动”而非全面爆发。
第三层：这是否说明币圈环境正在转型？——我认为是的，且转型已成定局。而且ETF是这一转型的核心催化剂，以下三点逻辑支撑这一判断：
机构化加速：BTC和ETH ETF吸引了逾700亿美元机构资金（CoinShares Q3报告），远超散户直接交易。这不仅提升了流动性（BTC交易量较2023年增50%），还降低了波动率——BTC的年化波动率从2023年的65%降至2025年的45%。这标志着币圈从“零售驱动的投机”转向“机构主导的价值投资”，类似于传统股市的成熟化。
监管与主流化：ETF批准后，SEC的“in-kind”赎回机制（2025年7月）进一步桥接了TradFi与Crypto，预计2026年将有30+ altcoin ETF申请（如SOL、XRP）。 这强化了BTC/ETH的“数字黄金+基础设施”叙事，压缩了低质altcoins的空间，推动市场向高质量项目集中。
风险再分配：在高利率+QT尾声，资本偏好“生存概率高”的资产。BTC/ETH占比上升说明投资者更青睐现金流确定性（ETH的DeFi手续费年化超20亿美元），而altcoins的份额萎缩警示了“叙事疲软”的风险。但这也孕育机会：一旦RRP见底（预计2026年初），宽松政策或引发altcoin轮动，类似于2019-2020周期。
引用jason老师刚刚说的， 我们散户投资者 需要将心态从“热度驱动”，“事件驱动” 转移重心到“合规驱动”。
Jack：市场已经在转型，无法适应环境的人终将被淘汰。
@小羊：“在鹰酱的推动下大背景下，除了合规系项目外，能潜在成为QE下“主流叙事”的赛道。

@Jason
部分
要解这题，我们需要理解鹰酱的的核心意图是什么。
鹰酱核心意图：提前掌握下一代金融基础设施，为继续维持未来的金融霸权地位奠定基础。
这两年鹰酱的政权系统与资本系统他们干了什么？核心意图是什么？
先是通过了BTC ETF开始 到政策绿灯 ，机构布局RWA， 稳定币法案，我们把一溜事儿，联系起来看，一条脉络就已经出来了：
ETF使得btc这些头部资产走上了主流市场，并为加密市场注入美股强大的流动性，使得btc的pircing power掌握在美国机构手中，这这所指向的目的是强化市场对加密的共识，掌控市场的定价权是一种资本驯服crypto这个野生市场的动作。RWA是 为美债流动性强化去铺垫的通道。稳定币则开启美元霸权2.0，进一步强化美元在世界上的流通性。
而现有的传统SWIFT系统、美元结算网络，代表的是水面上的钱，加密支付体系代表世界的黑暗面，是水面下的钱，这些见不得光的转账不可能被消灭，也可以理解为，只要这个世界的黑暗还存在，那么市场对区块链支付的需求将永远不会消失。
鹰酱当然认识到了加密支付这个黑暗地带是不可能消失的，他们选择了将其纳入监管体系，监管了就能掌控+创收，并发挥其属性特征为自己创造价值，比如以blockchain去中心化抗审查的特征，为全球流动性打破监管次元壁，使得财产的转移不受各国的控制而自由流通，这就能够为美债续命奠定条件。
鹰酱所做的一切的核心意图指向的是，掌握下一代金融基础设施，继续维持其未来的金融霸权地位。
第三梯队：那么从以上美国政治与资本的意图脉络中，哪些赛道可能会成为潜在主流叙事？
1️⃣ RWA
核心逻辑：RWA是美债代币化的基础设施，直接服务于美国政府的"化债"目标。
叙事本身围绕市场的主要驱动力，直接服务化债目标，其与本届美国政府的首要目标相关。
2️⃣稳定币协议 (这个赛道与加密相关但却不在加密市场，我称其为“币圈概念股”，例如在美股上市的Circle)
核心逻辑：稳定币是链上美元金融体系的"血液"，是美元霸权向链上延伸的核心工具。但注意这只是我从叙事角度出发的看法，其实也需要多看项目基本面情况，比如fed降息一定程度上会冲击circle利润。
3️⃣Payfi
核心逻辑：支付是稳定币的最大应用场景，有了支付基建，美元稳定币才可以进一步渗透到全球每一个角落。
其可以解决传统跨境支付系统（SWIFT）成本高速度慢的问题，通过稳定币支付，实现低成本即时的全球支付。
payfi能促进美元稳定币成为全球支付的默认货币，替代本地货币（尤其是高通胀国家），进一步强化美元霸权。并且已有传统支付巨头入场（Visa、Mastercard、PayPal）。
4️⃣DeFi？😂
这是上轮的核心叙事了，通常而言这种老掉牙的东西看见都是直接pass的，没有任何人感兴趣。所以为什么呢？核心逻辑是：DeFi借贷是链上美债的应用场景，可以提高美债的吸引力和流动性。即使美债代币化了，如果只能"买了持有"，吸引力有限而通过DeFi借贷，让美债可以生息、抵押、杠杆。实现美债的赋能扩展，例如：
1.持有美债代币可以获得额外收益
2.可以用美债代币作为抵押品借出稳定币或其他资产
该叙事本身也是围绕市场的主要驱动力
可以理解为，它是RWA和稳定币的下游应用（是有需求承接的）
deifi可以赋能美债，提高吸引力（服务化债目标）
5️⃣合规CEX/DEX
交易所这里叠到buff了，前面第二梯队布局中提到的，交易所是能代表加密的市场发展基本面的赛道，同时本身也是围绕市场的主要驱动力，与本届美国政府的首要目标相关。
核心逻辑是，合规交易所是传统资金入场的通道，是"通车"的关键基础设施。
传统资金需要合规、安全的交易渠道，那么合规CEX或是DEX，可以提供受监管的交易服务。SEC也对加密交易所的监管逐步明确，它有了监管合规的条件。

@Jason
小结：以上5个板块有被推动成为主流叙事的潜在可能，因为它们直接服务于鹰酱政府的两大核心目标：化债（通过稳定币和RWA，强制创造美债需求）和美元霸权（通过稳定币和支付，让美元渗透到全球每一个角落。）

@山河老师部分
我想补一个在 2027 年 QE 场景里，我个人会重点留仓的方向——隐私赛道。
如果把加密这十几年抽象成一条线，其实很简单：资产、身份、数据在持续链上化，而监管科技、CBDC、链上监控能力也在同步进化。第一性原理只有一句话——在这样一个环境里，隐私不再是可选配置，而是金融体系的安全层。企业要防止商业条款和成本结构被链上拆解，个人要避免全部资产和行为被精细画像，国家在围绕数据主权做长期博弈，这些都在把隐私从“叙事”推向“基础设施”。
这也是为什么我看隐私，不会停留在“某个币涨了多少”这个层面。ZEC 这一轮的暴涨，本质是一次长期被压制后的重定价：一边是减半、通胀下行、早期抛压衰减，一边是 Halo 2、NU5 这类升级把它从“老牌隐私币”推向“合规友好的隐私基础设施候选”。再往后看，格局大概率会从“隐私币”迁移到“隐私模块”：隐私能力下沉到 L2、DeFi、RWA、机构链和 TradFi 里，ZEC 更像零知识技术和合规隐私范式的供应方，而不是单纯当成一个“暗网代币”去看。
从配置的角度，我不会把隐私赛道当成那种 All in 型的主仓，而是当成组合里的功能性分仓：一方面对冲透明公链和 CBDC 过度可视化带来的制度性风险，另一方面分享零知识、隐私基础设施被传统金融和 Web3 吸收时的长期 Beta。简单讲，就是用小比例仓位，去买“未来十年隐私从边缘走向公共议题”的这个方向感，而不是赌某一根K线。
如果 2027 年真的出现新一轮 QE，最先起飞的一定还是合规主线：ETF 系、RWA、美债链上化、美元稳定币。但在那条主线往前推的同时，监管科技和链上监控也会同步加强，透明度被极限拉高之后，隐私缺口才会真正显形。所以我自己的节奏是：隐私不会是这轮的起爆点，但会是中后段很重要的一条结构性支线。

@Jason
部分
第四梯队，顺应更为宏观的市场趋势方向：AI
这个梯队的核心逻辑是“顺应全球资本市场的主流叙事：AI”，这并不那么垂直围绕币圈环境，而是与更大的全球资本市场的联系。
我的初步设想是，因为在QE背景下，其他市场例如美股等全球资本市场的核心叙事是AI已经是不可逆的大势所趋。
那么在这个背景影响下，币圈的ai相关项目也会受全球资本市场中AI情绪影响而follow趋势，吸引流动性。
所以，由此我们产生了第一个所面对的问题 币圈的AI板块，究竟是当作短期热度叙事，还是具备长期价值？AI+web3这个叙事真的成立吗？如果只是短期热度叙事的话，那不如直接选择AI memecoin 吃一波情绪。
所以我们需要了解目前币圈的ai项目发展如何？他们在产品层面，真的能创造价值吗？如果有，我认为有价值的，以及最值得布局的是哪些细分板块？
在这一期我姑且不展开讲AI+web3的未来，因为这个篇幅较大，需要独立开一期论述。
Jason结尾：
鹰酱在这两年做的都是铺垫动作，他们动用这么大的资源去铺垫到底是看到了什么？铺垫完了下一步准备做什么？我们无从得知。但是，“在这个世界上是没有人可以预测未来的，未来只属于每一个敢押注未来的人们。”
感谢各位，我们下期再见！
The end.

主持：@zoey171670
编辑与排版：Jason
录制与剪辑：Jason
作者：山河老师,老徐(jack),Jason

每年的加密市场都会有一个年度主流叙事或是明星项目，如果说去年是pump.fun是链上memecoin，那么今年无疑就是hyper liquid。CZ在一次访谈里提到，他曾经有机会投Hyperliquid，但因为闹钟没响，睡过头错过了机会。结果这个项目后来成了Perp DEX赛道的绝对龙头，估值百亿美金，被称之为地球上人均收入最高的公司。CZ开玩笑说，“这是他'睡过头'错过的最贵的项目。”现在perp dex的交易量已经占了DEX总量的半壁江山，同时另一个赛道——Prediction Markets，也因为精准预测了美国大选而声名大噪，甚至登上了《南方公园》。这两个年度顶流级的叙事，他们究竟是短期热度还是具备价投属性？这期我们围绕他们和三位小伙伴一起碰撞想法。

@小羊：为什么2025年PerpDEX会出现爆发式增长？它的主要驱动是什么？各位老师有什么看法，hypeliquid到底牛在哪里？

@山河老师：原因特别简单，但大家想复杂了。
第一，链上交易终于“快到能用”。以前你说链上做永续，那就是折磨自己。延迟高、滑点大，普通用户压根不会去。但这两年不一样了：从FTX暴雷以后，Solana、各类 L2，再加上 Hyperliquid 自己搞出来的 HyperBFT，链上撮合速度第一次真正达到了 CEX 的体验。速度到了 → 高频交易上链 → 交易深度变厚 → 大户进来。这是关键拐点。
第二，CEX 不再“带节奏”了。CEX 的造富效应过去这 2 年几乎消失了。百倍币不在 CEX，在链上。用户是很现实的：哪爽去哪。
第三，链上交易出现了“新玩法”。以前 DEX 就是几个交易对，现在你能链上交易股票、pre-IPO 股权、大宗商品、甚至利率、资金费率……
这对很多人来说是第一次。总之：以前 DEX 是玩具，现在是“能挣钱的地方”。
@老徐：PerpDex的主要驱动力，我认为增长主要来自三条主线
1：流动性显著提升（更低的滑点、吸引更多做市商参与）；
2：基础设施技术性能提升。Layer 2 与 Solana 等高性能链降低延迟与手续费，加速执行；
3：链上订单簿和更接近 CEX 体验的 UI/UX（例如 Hyperliquid 的链上订单簿）吸引更多交易量。风投涌入也加速了产品化与市场教育。
@小羊：现阶段头部 Perp DEX 平台有哪些差异化优势与主要风险？Hyperliquid 为什么能跑出来？它现在最大的短板是什么？
@老徐：差异与风险如下
Hyperliquid：链上订单簿、最高 50x 杠杆、速度快（Solana），市场份额 ~30%。优点是极快的执行和风投资源，风险是资金费率剧烈波动与可能的清算连锁反应。Aster(紫苑)：主打 Layer2 扩容与跨链，优点低手续费、支持多资产永续，风险是流动性仍在积累。Apex(先端)：与 Bybit 集成、熟悉的 CEX 工具，优点用户迁移成本低，风险在于“去中心化不足”的信任问题。SunPerp：Solana 原生并加入 AI 风控，适配亚洲市场，潜在受亚太监管压力影响。dYdX：基于 Cosmos SDK 的成熟生态，优点稳定性与社区，风险是创新节奏放缓，竞争压力大。
@山河老师：Hyperliquid 最大的特点就是，“它不是传统意义上的区块链项目。”我说几个最关键的点
1：它是从“交易需求”倒逼出来的系统。不是先发链再找应用，而是因为永续交易量做大了，性能不够用了，他们才重新造了一条链。这和所有其他公链的生长逻辑完全反过来。
2：它太“反加密 VC”了。没有 VC，没有补贴，没有做市商 rebate，没有“提前内测”没有“生态基金胡乱发钱”。这导致 Hyperliquid 的用户画像特别干净：全是聪明钱，全是实盘玩家。这类项目很少，因此增长非常稳。
3：它把回购做成了刚性逻辑。99% 协议收入都在回购 HYPE，这在行业里是极少见的。所以 Hyperliquid 的增长不是靠空投吸人，不是靠补贴做大规模，而是靠：真交易量，真用户，真收入这是 crypto 世界里非常稀有的路径。关于最大的短板，很简单：用户结构太“高端”。聪明钱的优点是稳定，但缺点就是：盘子干净但不够热闹，生态项目发币容易被聪明钱“来回压价”，没有足够的“傻钱”流入，流动性结构偏专业化
@Jason
：回购就是hyper带起来的是吧？CEO绝对战略天才说是，非常懂差异竞争，当所有vc币都整天动不动出货， 他反其道而行，主动把股市那套搞回购的运营方法，带到了加密市场。主打一个“当满大街都是骗子的时候，我们卖真诚。” 这使得hyper在一众币圈项目里直接脱颖而出。
@山河：哈哈哈，是的没错。
@小羊：从数据看，PerpDEX的市场规模与活力如何？
@老徐：2023–2025 年累计交易量约 1.5 万亿美元，2025 年 9 月单日峰值 969.7 亿美元，并且 Perp DEX 在 DEX 中的比例由 2024 年 50% 提升到 2025 年 56%。这些数字说明该板块已成为去中心化交易的核心场景之一，且增长非常依赖高频交易与杠杆策略。
@老徐抛出问题：市场关于perp dex有一个去中心化悖论。Hyperliquid的成功很大程度上依赖于它引以为傲的CLOB(链上订单簿)，和做市商资源。这本质上是在复制CEX的流动性模式，只是把它搬到了链上。那么问题来了：如果Perp DEX的竞争力最终取决于谁能吸引更多的专业做市商，那它和CEX的本质区别到底是什么？是不是只是把'中心化的流动性提供者'换成了'中心化的做市商'？这种去中心化是真的去中心化，还是一种'去中心化的幻觉'？"对于这个问题jason老师有什么看法？

Jason：吸引流动性的关键因素到底是什么？真的是去中心化嘛，我们大不了就当hyperliquid是一家cex，又怎么样呢？所以hyper吸引流动性的关键因素，老徐你觉得是到底是技术还是资源？那当然是直接决定流动性的clob模式，资源？谁家项目还没点资源呢？资源是加分项而不是决定性因素，hyper成功的决定性因素就是在技术侧带来的创新变革。我说个暴论，流动性的权重一定大于所谓的去中心化。如果我是hyper 创始人，在流动性和去中心化的取舍中我一定是舍后者，哎，我好像有点理解它为啥要叫hyper “liquid”了。
一个产品的成功应该看它是否是以市场的实际需求为导向，它有没有找到自己的pmf，这无论是在web3还是web2，产品逻辑，pmf，永远是市场的恒理。而去中心化导向，这种根本只是为了去中心化而去中心化。我们也需要找到我们对“去中心化”的第一性原理，把它拆解解释，我提取“去中心化”的抽象描述，就是“安全，私密，公平”。这才是去中心化的目的，而不是去中心化本身，中心化的流动性不等于不安全。
我觉得大家都没有抓到那个key requirement(要求)，key requirement(要求)是什么？我要提出我的“黑暗需求理论”，即我们所认识到的需求都是表层需求，需求可以分为水面需求与黑暗需求，而hyper创始人一定是深刻认识到了资本机构对加密交易真正的深层需求就是“处理黑灰资产”，这黑暗需求是在水面下不可公开，又非常庞大的，真正的需求。
而盘活一个dex最重要的核心关键是流动性，有了流动性自然会有c端用户参与，那么流动性哪儿来？有做市商就有流动性，我放个关键观点，“项目发展根本不以散户意志为转移，而以机构意志为转移。”做市商需求的优先级权重一定高于c端用户，所以perp dex的关键需求就是从做市商的需求去切入。做市商的需求痛点是什么？也就是刚刚提到的黑暗需求，就是私密性。一个dex只要能满足做市商的私密需求，然后性能方面是基本需求，而中心化不中心化是天真的c端用户的幻想，他们的需求并不重要。
我们没有明白做一个dex，到底是针对谁的需求是正确的，就是针对资本机构，资本机构的需求是什么？人家根本不在乎什么去不去中心化，这就是个shit，人家要的是私密性和抗审查。至于去中心根本没人在乎，甚至包括c端用户也是不在乎的，都不在乎，他在乎嘛？c端用户是因为认可去中心化才来加密市场啊？是项目的投机属性。我们可以理解为，项目与用户就是一对渣男渣女，互相各取所需，我想暴富，你想割韭菜，谁都不相信爱情，这个爱情就是去中心化。
@Jason
抛出问题：我觉得在perp(罪犯) dex领域，我觉得我们不必讨论 hyperliquid的那些CLOB模式，它技术上的evm架构性能多好，还有他那个什么，hyperliquidity provider，讨论这些没有意义。我们去讨论prep dex的意义主要在于，perp dex值不值得长期布局？
@Jason
：那我认为prep dex是能称之为是价投的赛道，为什么说它能被称为价投，普遍大家都认为只有btc是价投， 其他的项目说价投是要被笑的，但我认为一方面是，在相比之下，hyper liquid其实更像web2项目，它比较产品导向，不像传统web3项目那么叙事导向。本身我对token incentive就比较抵触，代币激励本质上是一种'庞氏结构'，这种做法本质上就是不可持续的，没有真实流动性，一旦项目没有了投机属性，user active会直接全线下降。代币激励只能是锦上添花而不能作为项目发展的基石，基石必须得是产品力，专注于建立真实的流动性和产品价值。
另一方面是因为交易市场是整个加密领域的基本面，行业基石，加密未来的用户增长，交易所作为行业基石当然会水涨船高。那么我一定会布局一些cex的原生代币， right? 而我们去押注dex的逻辑和押注cex是一样的。
@小羊：那Perp DEX 到底有没有长期价值？或者说，dex未来会不会取代cex占据市场的主要流动性？也就是它的上限潜力高么？
@山河老师： 我觉得这事可以用一句话解释：只要有人需要交易，永续合约就永远有需求。
永续合约不是靠“叙事”长出来的，对冲，套利，高频，做市，事件交易，这些真实需求撑着的。现在已经不是那种靠“讲故事”的时候了。
而且整个加密市场本质上就两件事：发币，交易你只要相信加密会继续增长，那交易一定是永远的核心场景。所以押 CEX、押 DEX，本质上都是在押整个行业的基本盘。
@Jason
： 嗯，先说结论，Perp DEX 有长期价值，dex不会取代cex，它的上限潜力是有的。
要去聊Perp DEX 到底有没有长期价值，我们就必须从市场需求层面去切入理解，为什么，从2023年开始，链上市场正在蚕食中心化市场的份额，这是为什么？
从23年btc铭文到solana链上土狗再到pump(泵).fun，gmgn的兴起，bsc链上memecoin，市场的c端用户的流动性正在以肉眼可见的速度集中到链上。如何理解这一现象？
我认为这种市场的范式变化表面上看是市场对CEX的“信任危机”，这2年各个cex总是爆出各种负面事件嘛，但其实深层原因是cex没有造富效应了，没有情绪价值了，而所谓的信任危机只是市场对cex的一种“欲加之罪”。现在的dex就是早期时候的cex，加密市场的基因是“情绪”，是“百倍”，这是crypto的底色。cex多年沉淀的用户，最初是因为百倍和情绪而来，那么当cex不再满足他们时，他们就会寻找新的能满足他们的地方，其实链上memecoin，相当于是完成一次用户教育，使得市场中非native加密的外围用户们对“blockchain”与“去中心化”的理解更清晰了，从而强化了市场对dex的接受度，那么也间接对链上衍生品产生了影响。
现在的dex的阶段，相当于再走的就是过去cex来时的路。照这个逻辑去推演，我认为dex也会像以前cex一样，经历一波监管，然后逐渐合规化。
其次，dex未来的潜力，会不会得到监管合规化支持等等，其实还是得取决于它的核心价值是什么。鹰酱gov和机构为什么要合规化它？或者推动它，如果没有他们的推动，dex很难有可观的增长预期。
所以它有没有什么能切中gov机构强需求的点？其次是切中用户们的需求。只要它有一个核心价值点能切中强需求，那么合 规划绿灯，然后在政府和机构们的推动下，成为市场的主流。
这样的核心价值，我认为是有的。
Jason：下面我具体展开描述我对gov，资本，用户，三个群体核心需求的理解。
首先，gov的需求是什么？
SEC、CFTC的表面需求是金融系统的稳定、透明和可监管性，深层需求是“创收”，懂我意思吧，监管才能创收，才能罚钱😆，这是一个点。
其次是，DEX能解决CEX带来的“黑箱”风险，使得“系统性风险透明化 ”
像以前，ftx暴雷，暴露了中心化金融的“道德风险”和“黑箱操作”。DEX的链上透明度是监管机构梦寐以求的工具，它将监管从“事后审计”转变为“实时监控”。监管机构最终会意识到，一个透明的DEX比一个不透明的CEX更容易监管。
其次，资本的需求是什么？
华尔街资本的核心需求无非就是交易的效率、资金的安全和成本的控制。DEX的价值是精准切中了它们的需求的。FTX的倒闭让机构意识到，再高的收益也抵不过资产归零的风险。DEX允许机构在不放弃资产控制权的情况下进行交易，这是CEX无法提供的。这是光明需求，还有我们所不为人知的黑暗需求，上面已经提到过了。而那黑暗需求永远不会消失。
最后，普通用户的核心需求是资产控制权、抗审查性和低门槛，任何人都可以交易任何资产，不受地域或身份限制，主要是用户完全控制私钥，资产安全由自己负责。
DEX具备成为主流的核心价值， 这种价值不是“去中心化”本身，而是在于“透明和非托管前提下，dex还兼备CEX的效率”。监管的绿灯最终必然会亮起，因为DEX能提供一个比现有CEX更透明可控的金融基础设施。
而无论如何，dex的下限我们却是能看到的，不管dex能不能彻底取代cex，这并不重要，总之市场对链上交易的需求不会消失，且我们对加密未来的预期是摆在那的，在一个非存量竞争的市场里，随着加密市场用户体量的不断增加，dex和cex一样也会跟着水涨船高。
综上，我觉得，DEX的上限潜力极高，但是dex会不会取代cex，我觉得终局是“双核的分化共存”，而非简单的“取代”，毕竟cex在合规性方面有不可替代性，他有法币出入金、KYC/AML这些。我们现在认为他们存在冲突是因为现在不是一个流动性充足的背景，当前是流动性存量竞争的一个背景，dex与cex呈现内卷态，那如果是QE背景呢？他们就会呈现一致性。
所以最终我的猜想有两点
第一，市场的结构变为双核结构：CEX主导合规、机构流动性；DEX主导创新、长尾流动性。
第二，DEX将走向“混合模式”，即在前端进行KYC/AML，后端利用链上技术实现透明清算。
以及我相信dex一定会经历一轮监管，就像曾经cex被监管一样，反而我觉得，好的时机是等待监管打击一波行业之后去布局是比较好的，卡timing不要过早，容易被埋。
@小羊：感谢三位老师关于perp dex的观点分享，下面我们把视角切换到预测市场。它在 2025 年的表现迎来了大爆发，周交易量已超过20 亿美元（同比 +300%），并在选举、体育、加密等多类事件上扩展。Polymarket、Kalshi、Limitless 是主要玩家，各自走不同合规与技术路线。我想请问，目前头部的预测市场平台的差异与优劣势主要在哪些方面？
@老徐：关键差异在于“加密/去中心化” vs “合规/法币”两条路径
Polymarket（更偏加密）：周交易量约 10.62 亿美元，活跃市场多、全球开放，但合规风险高。Kalshi（法币/合规）：周交易量约9.5 亿美元，获得CFTC 批准，面向美国合规零售，吸引法币流入，但全球可达性受限。Limitless（混合/代币激励）：短期增长最快，10 月交易量  1.27 亿美元并伴随 TGE，优点是激励推动留存，风险是代币导致的投机与合规问题。
@Jason
： 单纯从产品和商业角度来讲，一个切中人性的产品肯定是优秀的产品，赌性本就是人类天性。相对perp dex的交易门槛，prediction markets更接近纯粹简单的赌，教育成本和适应成本很低，这很容易病毒性成瘾。所以站在产品的角度去看优劣势，我觉得可能prediction markets更是一个优秀的产品赛道。
@小羊：各位觉得两类平台的主要系统性风险在哪些方面？
@老徐： 我把风险分成技术、市场与监管三类
技术：预言机失灵、智能合约漏洞、链上清算引发的连锁反应（Perp 风险尤甚）。市场：流动性骤降、资金费率极端反转、巨鲸操纵小众预测市场价格。监管：欧盟 MiCA、美国对衍生品/赌博/证券类定义的监管不确定性——预测市场的加密版本与 Perp DEX 都可能被纳入更严格监管框架。 我认为短期内监管不确定性是两者共同且关键的系统性风险，能直接影响合规路径与用户获取。
@小羊：嗯，Perp DEX的爆发式增长，必然会引起全球监管机构的注意。没有KYC、还高杠杆这些特性是监管的重点目标，你对监管的具体担忧是什么，有什么可能性的对策么？
@老徐： 我担心的点包括：衍生品是否被认定为有价证券/受限衍生品、预测市场是否被视作博彩或需牌照经营、以及跨境合规问题。关于perp dex的监管，我的对策是：采用可切换合规模式（例如对美用户走 KYC/合规链路，对非美用户走去中心化流动性），并准备合规模块化（合规节点/托管通道）以便快速响应监管变化。
@Jason
：或者也可以是，前端KYC，后端链上。监管一定不会打死perp dex的，监管它的主要价值是创收，美国政府一定是认识到恋上衍生品的核心需求切中的其实是，不良资产的清洗，就是有一个点非常重要，一定不能影响它的“不良资产清洗”这一功能性，不会在监管上动摇私密性和相对去中心化，否则相当于掐死了它的核心价值，鹰酱的目的不会是将其致死，而是也能分一杯灰色盈利的羹，这才是监管的核心目的。
@小羊：有没有什么解决办法，可能会是项目产品团队决策者会采用的办法？
老徐:
1.优先解决风控/预言机单点：在合约设计和清算机制上投入工程资源，定量化最大可承受连锁清算场景。
2.做市商与流动性护城河：建立长期激励和 LP 保护机制，减少短期代币刺激带来的“镜花水月”效应。
3.合规先行少即是多：在目标市场先行取得关键监管许可或搭建合规通道，再放开产品到更广泛用户群。
其实两类产品还有结合/互补的机会。
我还看到有三条可行的互补方向。
1.市场做市/流动性共享：Perp DEX 的做市商可在热门预测市场上提供流动性，反之亦然，用资金池或 AMM 机制联动。
2.信息
与衍生品结合：预测市场的概率输出可作为量化策略信号，驱动 Perp 上的事件驱动永续策略（例如基于预测市场概率对激烈波动做对冲）。
3.合规/跨链桥接：把 Kalshi 式合规入口与去中心化流动性打通，为机构提供合规入金通道，同时保留链上结算效率。
@小羊走一步再往远看两步，perp dex和prediction market是否会引发一些连锁反应式的生态拓展？潜在机会方向在哪里？
@山河老师：Hyperliquid 的终局想象力在哪里呢？我觉得它不是在跟其他 Perp DEX 打架，它是在对着整个金融衍生品市场发起挑战。
它现在交易 crypto。接下来是股票、pre-IPO、算力、大宗商品。再往后就是更大的衍生品市场。本质上，这些交易根本不需要“现实世界托管”，只需要一个高速、可验证、低成本的交易系统。这就是 Hyperliquid 在做的事情。
@Jason
：预测市场这赛道本质上就是一种注意力经济，它未来需要横向丰富其涉及的领域，不能只是政治，地缘和资本市场，明星娱乐可不可以？比如出了一个瓜，大家去押这件事会不会实锤，这只是个case,因为目前这个算法时代，attention就是最重要的价值，得attention者得天下。政治，地缘，资本市场对用户的注意力不是永远吸引的，在不同的经济，时代背景下人的关注方向也会变化，而只要predection maket以“赌”为底层，同时横向丰富其覆盖的领域，会大大增强其长期主义属性，这样就是一个可以长期发展的游戏了。
我认为，预测市场也会产生它自己的玩法，所以可能会延伸出对应玩法的各种工具生态，就好比是，“预测市场的gmgn”。但是我觉得空间较小，因为预测市场的玩法局限性大，它这东西还能怎么玩你告诉我？生态扩展局限是它的短板，它又不像交易，交易虽然复杂但是玩法也丰富了，生态扩展也丰富。所以我个人认为预测市场赛道本身是有潜力的，但是它要衍生出什么ecosystem，确实没啥想象空间，这是它的天然属性所注定的，但也许是我想不到。
@老徐：Perp DEX（永续合约DEX）的生态拓展，核心在于如何将高频交易的流动性转化为可组合的收益资产。
那么我觉得可能延伸出的生态比如，也是工具，DeFi量化交易工具：针对链上高频交易的低延迟、高吞吐量策略执行工具，Perp DEX的资金费率波动剧烈，需要专业的工具来自动化执行套利策略。
其次是，Infra，跨保证金/跨链，推出跨保证金功能（允许使用现货作为永续合约抵押品），以及EVM“侧车”智能合约扩展。
可能RWA衍生品发行与交易也会有所联动，这是将传统金融流动性引入DeFi的关键一步，可以将现实世界资产代币化后，接入Perp DEX进行交易。
@小羊：如果我要投资或者builder一个新项目，你觉得应该优先考虑什么？
@老徐：我的优先级建议是：
1.合规路线图：先明确目标司法辖区与合规边界（尤其预测市场和衍生品）。
2.流动性策略：做好做市商激励与深度池设计，避免早期因薄流动性而价格崩塌。
3.风控与预言机：投入在预言机冗余与链上清算缓冲（例如分阶段清算、保险金池）。
4.差异化用户体验：提供近 CEX 的订单簿或低延迟体验，同时保留自托管价值主张。
5.代币经济学（若有）：设计好激励避免短期投机主导产品命运（见 Limitless 的代币爆发案例）。
综上，基于数据，我认为Perp DEX 已成为 DeFi 的核心交易场景，规模大、增长快但风险也高；预测市场增长迅猛、信息价值高且合规路径分化明显。 我会倾向于对有明确合规路径、风控与深度流动性策略的项目给予较高关注；对纯靠空投/代币刺激短期增长但无流动性/风控保障的项目持谨慎态度。
@小羊：感谢各位老师，下一期我们重点聊聊，假设剧本真的如我们所猜测的那样，2027年真的有全面QE，我们在2026年的黄金坑中，应该关注哪些赛道？如果说2021年是defi summer是nft ,gamefi，那么2027年山寨季的主流叙事可能会是什么？
感谢各位，我们下期再见！

编辑：Jason
排版：Jason
作者：Jason,老徐(jack）
更新日期：2025/11/4（注意更新时间，短期行情部分的）

老徐Q1：对2025最后一个季度的市场看法？
Jason：
关于本周美股科技七姐妹的财报，我认为跟加密市场的关联性不大。我的观点一直是，在一个存量博弈、流动性并不充沛的大背景下里，美股和加密的correlation并不是一个恒定常量。宏观流动性前提非常重要，例如在大QE背景下，当两者共享同一个narrative的时候，两市才会呈现高度正相关性，而在流动性紧缺的背景下，两市基本上就是互相吸血。
所以，追求短期alpha可以去科技板块里找，比如AI相关的TAO、VIRTUAL这些项目，盘面上已经走出了一些右侧趋势。但对于整个加密市场，尤其是BTC和ETH，我认为这依然是在一个大的range里的短期反弹，而不是什么方向性的breakout。
其次，近期最重要的宏观事件，无疑是中美贸易关系的缓和。关于这个，我们不用长篇大论，只需要记住一个结论：这只是暂时休战，而不是根本性解决。不过，对于短期市场而言，这绝对是好事。这意味着通胀的上行风险降低了，这会大大增加市场对12月降息的押注，市场可能会有一些提前price in的动作。
最后，美国政府下周可能结束长达30天的shutdown。意味着财政部又要开始花钱了，（TGA账户）的水位要下降，理解为是一种流动性的释放预期。
老徐Q2：对2026年，加密市场的整体看法是？

Jason：从2024年etf到2024年底trump上任的两轮单边上涨——市场浮现出三个显著的特征：1.Crypto的宏观化：市场的driver已经从圈内叙事，比如减半、技术升级，转向了与美国宏观政策的深度绑定。现在不看鲍威尔的脸和Trump的推特做交易，基本上等于裸奔。2.流动性出现“头部效应”：钱正在向BTC和ETH这两个最主流的、最合规的资产收敛。山寨币整体表现就非常underperform。3.流动性的“链上迁移”：DEX正在蚕食CEX的流动性，这改变了我们分析资金流向的传统方法。我重点展开第一个特征。因为要判断2026年的市场走向，核心就是理解美国的经济基本面和政策博弈。所以，2026年我们需要关注的第一个核心风险就是：Trump会不会“食言”他之前的对crypto的一些承诺，一旦他态度反转，那么上涨的驱动力basis就会崩塌。第二点，其次是关注2026年的美元利率决议，以及暂停QT后的QE预期。@老徐：为什么要如此关注利率？在过去美元利率政策对市场的影响权重好像没有如今这样，这是为什么？@Jason ：市场整体还是缺乏流动性呗，而利率直接和流动性挂钩。
老徐Q3：你觉得26年美联储利率政策会是怎么样的？
Jason ：这个问题，我们其实可以把利率变化的时间节点拆分开来讨论。在鲍威尔卸任前的利率分析逻辑和卸任之后是完全不同的两回事。
而鲍威尔卸任差不多时在26年的5月份，所以我们可以将利率政策以Q2为分界线分开讨论。在Q2之前，利率政策的影响因素变量主要是通胀，衰退预期，还有就是鲍威尔与特朗普最后的政治博弈，我认为鲍威尔会站好最后一班岗，不可能在卸任的时候，留下了个任期内的污点，他会不惜代价去维护美联储的独立性。我先说第一个结论，我认为Q1流动性相对紧张。为什么紧张？因为鲍威尔还在。他的任期到5月才结束，在此之前，他还有1月、3月、4月三次FOMC（议息会议）。在他“到站下车前”时间里，他大概率会维持一个相对强势的立场。首先从点阵图就能看出端倪。美联储对2026年的降息预期，已经从6月的2次，变成了9月的1次。这说明委员会内部对降息变得更加保守。那这个原因无非是核心通胀依然顽固，劳动力市场虽然在降温，但还没到需要紧急降息的地步。也就是美联储没有看到衰退的迹象，距离美联储认为的衰退阈值现在还有点远。这是点阵图所显露出的对2026年降息的一个态度，那么至少我们可以说在鲍威尔卸任前，这样的态度应该就是主要基调。其次，也是更重要的一点，是鲍威尔的个人政治遗产。他以前在公开场合就致敬过已故的前美联储主席，他会跟随保罗·沃尔克的脚步，不惜一切代价遏制通胀。鲍威尔也想成为像沃尔克一样，抗击大通胀的“铁腕主席”。他不可能在自己的任期末尾，留下一个“通胀反复”的污点。所以，除非经济数据恶化，不然他肯定是维护美联储的独立性，对抗来自Trump的政治压力。
老徐： Trump不是天天在推特上喊“利率1%就够了”吗？鲍威尔就会用行动告诉他别惹美联储。
Jason： 除非数据恶化，鲍威尔肯定不会就范的。
Jason：然后我觉得Q2相对宽松。为什么Q2宽松？因为下一任美联储老大大概率就是川普舔狗😆（他叫啥来着？很想进步的那位）。这种鸽派人物上来，那么从5月开始，美联储的政策立场可能会发生根本性的转变。但是这里有一个非常重要的变量需要关注，那就是“美国经济衰退预期”。所以第三点我对结论补充一个前提条件，这个判断的前提是经济不会在Q1就进入衰退。如果失业率在Q1就突破5.6%，那美联储可能不得不提前降息，这个'Q1紧张，Q2宽松'的节奏就会被打乱。初步结论：所以，基于以上，我认为2026年Q1市场走势不会好看，并且还伴随2025一波的利好预期落地。不过在新任美联储老板上任前,Q1是我认为的一个短期布局窗口期。
老徐Q4：你认为市场对2026中期选举的预期权重也是较高的，那么中期大选对加密市场的潜在影响是什么？
Jason：我认为这个潜在的影响主要是，如果中期大选对共和党不利，那么友好加密发展的相关政策会受阻，并且市场看好的主要驱动力来自于执政党，执政党的选举失利会直接打击市场的看多预期。
老徐：你怎么看中期大选？有没有一个预估？
Jason：从历史的规律来看，共和党大概率失去众议院。自1938年以来的22次中期选举中，有20次执政党失去众议院席位。仅有的2次例外都是"开挂"情况。且当前形势，共和党控制众议院的席位并不比民主党多多少。所以，从历史规律和当前能看到的局势，共和党失去众议院的概率更大。三大预测模型给出的预测是失去好像是18-28个席位。但是特朗普还有一张牌，就是利用新任美联储主席去博取众议院，但是这个变量，站在现在还暂时看不到预期，需要等到明年五月后，根据新美联储老板的动作所引发的的一些后果迹象，进行预估。比如如果宽松利率把数据做得好那还行，一旦激进宽松导致了通胀反弹比如核心PCE升至3.5%以上，还有市场质疑美联储独立性，那会进一步影响共和党中期选举的劣势地位。而即使新美联储走的是"温和鸽派"，使得GDP增速反弹至2.0%，失业率降至4.0%以下，选民满意度上升（但不会大幅上升），共和党虽然可能守住更多席位，但仍然可能失去众议院。所以中期选举我并不看好共和党。换句话说，并不看好中期选举后的市场。综上，我认为Q2新美联储上任后的利好措施可能会短暂推动一波单边，但是在Q3-Q4随着共和党在中期选举的劣势地位，打击市场信心。
Jason的补充分享部分
一篇文章，《VIX 翘尾预警：双峰波动率要来了》。我简单概括一下文章的意思，就是表面上，恐慌指数长期在 12–14 的低位徘徊，让市场看起来非常安全。但深层结构是，含波动率的期限结构出现“短低长高”的结构，从经验和历史案例来看，这种“短低长高”的结构预示着未来可能出现双峰波动率（Dual-Peak Volatility），也就是市场会有两波独立的风险冲击，而非一次性的恐慌。所以危险之处在于，第一波冲击后市场可能会短暂恢复，让投资者误以为风险已经过去，从而在第二波冲击到来时措手不及。我非常认同作者对未来预期的核心观点，“第一波冲击后市场可能会短暂恢复，让投资者误以为风险已经过去，从而在第二波冲击到来时措手不及。”
我的理解是，第一波事件，2025 9月的降息上第一波，第二波，放宽视野到2026应该是个浅降息的周期。 意思应该是第二波的事件落地后回调，才是值得抄底的机会。也就是2026浅降息周期落地后的回调，那个时候，市场根据真实的、有限的流动性改善和经济状况，进行更广泛、更深远的资产重定价。
我赞同原文中的观点，“第一波冲击后不要急于加仓”，在当前这个时间点，防御措施（比如降低杠杆、对冲策略）一定是要优于进攻（也就是追高）。真正的抄底，可以放到降息落地后的回调周期中。 站在空头的角度，也可以降息落地后，有右侧做空机会，按文中的逻辑而言，明年还有一波更大的右侧做空机会，彻底重击市场之后，才会是大家期待的全面牛市。不要被表面的低波动所迷惑。当前的波动率曲线可能预示着，真正的风暴并非不会来，只是还在酝酿之中，并且可能分两步打击市场。
老徐Q5:市场一直存疑的美国衰退风险，是否基本解除？还是依然存在？
Jason：从2023聊到2025年初一直至今，衰退一直是悬在市场头上的达摩克利斯之剑。我认为是依然存在的。但是至少在最后一个季度或是2026Q1不太会发生，其实鲍威尔只要在通胀目标还没有实现前就紧急降息，就意味着没有衰退风险，紧急降息才是一种衰退预警信号。
并且，失业率仍有缓冲：当前失业率4.3%，距离公认的衰退阈值还有超过1个百分点的空间，而且目前还有降息周期的滞后效应：2025年底开始的降息周期，其刺激效应会在2026年逐渐显现，可能在Q1起到一定的支撑作用，以及QT暂停也会有流动性支持。不过我认为“无衰退，无QE”，我不认为衰退是我们需要担心的。通胀再次反弹对市场而言才是更要命的。

老徐Q6：2026年的QE会到来吗？
Jason：川普和财长贝森特急着催fed降息，主要是因为大美丽法案通过后，美国要进入财政扩张2.0时代，最大的政策约束就是债务走高，付息成本也走高，只有降息，付息成本才能下来，说明化债才是本届美国政府的首要目标，所以如果美债问题才是核心目标，我认为QE是降息后必然的措施。美国正面临一个“两难困境”： 政府的高额债务利息，使得降低长期利率成为一个必须解决的问题。 传统工具箱可能不够用：，简单的降息可能无法有效压低长端利率。所以怎么应对长端利率？盲猜就是收益率曲线控制（YCC）
老徐：这里提到的收益率曲线控制是什么？
Jason：美联储通常是买卖短期国债，来影响短期利率，进而间接影响长期利率。YCC 收益率曲线控制（YCC)是一种更“野蛮”的措施。美联储直接强制把未来多少年期的国债收益率维持在百分之多少的水平。怎么实现， 就是直接动用无限钞能力，如果市场上的10年期国债收益率想控制在2.1%，美联储就会动用无限的资金去市场上购买10年期国债，把价格买上去，直到收益率被死死地压在2%为止。
YCC 的本质是不惜一切代价来压低长端利率，为政府债务和资产价格提供最终的、无限的支撑，日本央行就长期在使用这个工具。那么要这么干，就得扩表。
我觉得在2026的第二轮降息后，可以预期一下。正好对应前面我分享的那篇文章，第二次冲击后的回落，才是真正的抄底机会，全面牛市的到来，对应之后的QE。降息只是降息，利率低了，但是还是要有实际的放水，也就是QE,那才是市场真正的流动性注入。
我认为收益率曲线控制不是会不会来的问题，而是在“第二轮降息”这个常规手段失效后，一个几乎不可避免的终点，那么扩表是也就是最终的归宿。QE一定会到来，但暂时不看2026年。
概Q1不是真正的时间节点，我认为QE前真正的时间节点是在Q2新美联储一波降息后的中期选举共和党失利期间，对应前面提到的双峰波动论，这些串联起来都闭环了，QE前的这个大坑才是真正可以布局山寨的机会节点。