2026年的第一週提醒投資者一個簡單而不太浪漫的真理：當宏觀經濟議程從“增長和通脹”轉向“機構和管理風險”時，決定性因素不再是故事的吸引力，而是資產在壓力條件下的獨立性程度。
在BTC和ETH疲軟的背景下，黃金和白銀的相對強度很好地反映了這種重新評估。實物資產競爭所謂的獨立溢價，而大型加密資產越來越多地被視爲高波動的美元風險工具。這並不意味着加密市場的長期投資意義喪失。
談論的是另一個問題：在當前的配置中，市場集中在三個基本問題上——結算髮生在何處，誰是關鍵買家，以及資產在投資組合中屬於哪個風險類別。在所有這些方面，貴金屬和加密資產之間的差距仍在擴大。
美元槓桿和機構風險
看看過去一年來比特幣的動態就足夠了。在四月份的“解放日”反彈中，BTC首先穩定，然後轉向上漲，大約六個月後刷新至126,000美元的高點。“數字黃金”的敘述發揮了作用，但加速的關鍵因素是以美元計價的衍生品。
從2025年3月到10月，BTC的Delta 1合約的未平倉合約從460億美元增長到超過920億美元。這在很大程度上通過槓桿提供了重要支持，使比特幣在短期內超越了黃金。在達到峯值後，加密市場的大規模頭寸減持和機構投資者預期的修正導致BTC持續下跌，而黃金則繼續穩步增長。
這裏有一個重要細節：隨着USDT、USDC和其他穩定幣成爲市場的重要組成部分，價格變動的關鍵驅動因素實際上是美元槓桿，而不是以這些幣種進行的交易。
當敞口通過使用槓桿的標準化工具形成時——交易所、永續合約、結構化產品——資產的行爲變得更具“投資組合”特徵：在風險偏好階段，頭寸增加；在縮減風險預算時，頭寸減少。
無論是美元定價、美元擔保還是與美國收益率曲線相關的跨資產對衝，BTC都很容易融入整體美元風險輪廓。因此，在美元流動性收緊的情況下，無論原因如何，比特幣常常成爲首批被削減的資產。
換句話說，市場並未失去對“數字黃金”理念的信心。然而，BTC越來越多地被視爲對宏觀經濟風險進行交易的工具——在行爲上更接近波動的美元風險資產，而非金融系統外的價值儲存手段。
在這種時刻，出售的不是現貨比特幣，而是對其的美元敞口。當借貸頭寸的規模變得足夠大，並且資本流動開始主導基本面因素時，BTC表現得像一種典型的風險資產，對流動性、實際利率和預算政策敏感。
在這方面，黃金的運作方式有所不同——至少目前是如此。其價格仍主要由現貨需求和供給決定，而不是由槓桿驅動。此外，黃金保持貨幣屬性，並廣泛用作抵押品，充當某種“離岸硬通貨”。這使其成爲少數相對不受當前財政和貨幣政策決策影響的資產之一。
在當前情況下，這尤其重要。特朗普政府加大了宏觀經濟和政治不確定性——只需想起委內瑞拉和明尼蘇達州的事件。對於全球投資者而言，擁有美元資產和使用美元槓桿不再被視爲“避風港”：在定價和結算層面上，出現了難以預測的機構風險，破壞了市場規則的穩定性。
在這種背景下，減少對與美國政策相關的風險的合成敞口似乎是合乎邏輯的步驟。與美元體系緊密相關並在壓力情況下表現得像風險工具的資產通常是最先被拋售的。相反，與主權信用風險和正式金融基礎設施依賴性較低的資產在同一風險評估模型中顯得更具韌性。
這給加密市場施加了壓力，同時支持了貴金屬。這裏的關鍵因素是獨立性。當市場擔心政治框架的變化和規則的不可預測性時，黃金和其他貴金屬因其自主性而獲得更高的評價。
自2025年以來，這種差異變得尤爲明顯。一個顯著的例子是白銀與ETH的比較。在大衆的認知中，ETH曾被稱爲“數字白銀”，在PoW時代這一稱謂部分是合理的。這兩種資產都被認爲相對小型且容易在槓桿頭寸下產生劇烈波動。
然而，ETH由於其本質上接近股票並深深嵌入美元金融體系，早已失去了任何“獨立溢價”。而白銀作爲歷史上“離岸硬通貨”的一種，這一特性得以保留。投資者顯然願意爲這種自主性付出代價。
美元槓桿仍然是期權市場普遍對BTC和ETH持謹慎態度的關鍵原因之一。短期的“新年效應”在首個交易會話中支撐了這兩種資產，但並未改變長期的力量對比。
在過去一個月中，隨着投資者繼續考慮美元資產中機構風險的上升，對BTC和ETH的長期負面預期僅在加劇。在美元槓桿的比例未明顯降低之前，資產在機構不確定性下的獨立性將繼續成爲市場的關鍵因素。
與此同時，隨着與美元掛鉤的資產估值降低，投資者要求更高的風險補償。美國10年期國債的收益率仍然很高，約爲4.2%。在財政部和美聯儲無法完全控制長期債券定價的情況下，這種水平顯著提高了對風險資產收益率的要求。
在這種背景下，美元依賴性和廣泛使用借款降低了BTC和ETH的預期收益——分別降至5.06%和3.93%。對於BTC來說，這樣的水平仍然看起來可以接受，而對於ETH則顯得不那麼有吸引力。結果是ETH處於不利的位置：潛在收益無法補償風險，而增長空間有限。這並不否定以太坊的長期潛力，但確實對一年期的資本配置決策產生了重大影響。
加密市場無疑能夠恢復：在金融條件放鬆、政治不確定性降低或市場迴歸增長和流動性評估時，高波動資產將首先做出反應。然而，宏觀投資者現在首先關注資產的分類。
當機構不確定性成爲焦點時，加密資產像普通風險工具一樣交易，而貴金屬則被視爲整體體系的例外。
2026年初的主要結論很簡單：加密行業並未失敗。它只是暫時失去了在當前宏觀經濟體制下作爲獨立且自主資產的地位。
