Pierwszy tydzień 2026 r. przyniósł inwestorom wyraźnie nieromantyczne przypomnienie. Kiedy narracja makro przesuwa się z “wzrostu i inflacji” na “ryzyko instytucjonalne i związane z zarządzaniem”, wyniki nie zależą już od tego, czyja historia brzmi najlepiej, ale od tego, które aktywa wyglądają najbardziej niezależnie w warunkach stresu.
Względna siła złota i srebra, obok względnej słabości BTC i ETH, odzwierciedla tę zmianę wyceny. Twarde aktywa konkurują o “premię za niezależność”, podczas gdy główne kryptoaktywa są coraz częściej przedmiotem obrotu, podobnie jak ryzyko dolara o wysokiej zmienności. Nie oznacza to, że kryptowaluty straciły swoje długoterminowe uzasadnienie.
Chodzi o to, że w obecnych ramach rynek koncentruje się na trzech pytaniach: W czym się rozliczasz? Kto jest marginalnym nabywcą? W którym przedziale ryzyka znajduje się portfel? W tych kwestiach przepaść między metalami szlachetnymi a kryptowalutami powiększa się.
Dźwignia finansowa denominowana w USD i “ryzyko instytucjonalne”
Szybkie spojrzenie wstecz na Bitcoina w ciągu ostatniego roku pomaga. Podczas kwietniowego rajdu “Dnia Wyzwolenia”, BTC najpierw ustabilizował się, a następnie odbił, osiągając nowe maksimum na poziomie 126 000 USD sześć miesięcy później. Narracja o “cyfrowym złocie” miała znaczenie, ale prawdziwym dopalaczem były instrumenty pochodne rozliczane w USD.
Od marca do października 2025 r. otwarte zainteresowanie kontraktami BTC Delta 1 wzrosło z około 46 mld USD do ponad 92 mld USD, dając BTC potężne wsparcie dźwigni finansowej i pomagając mu osiągnąć lepsze wyniki niż złoto w krótkim okresie. Po osiągnięciu szczytu, szeroko zakrojone delewarowanie kryptowalut i zmieniające się oczekiwania instytucjonalne popchnęły BTC do trwałego spadku. Złoto natomiast wciąż rosło.
Jeden szczegół ma znaczenie: ponieważ USDT/USDC i inne stablecoiny stały się zakorzenione, dźwignia denominowana w USD (a nie dźwignia monety) w coraz większym stopniu napędzała marginalny ruch.
W miarę jak ekspozycja jest podejmowana za pośrednictwem bardziej znormalizowanych, bardziej lewarowanych kanałów – giełd, perpów, produktów strukturyzowanych – zachowanie staje się bardziej “portfelowe”: dodawanie ryzyka, cięcie w ramach redukcji budżetu ryzyka.
Niezależnie od tego, czy chodzi o wycenę w USD, zabezpieczenie w USD, czy zabezpieczenie krzyżowe aktywów zbudowane wokół amerykańskiej krzywej stóp procentowych, BTC można łatwo włączyć do tych samych ram ryzyka opartych na USD. Tak więc, gdy płynność dolara zacieśnia się, niezależnie od wyzwalacza, BTC jest często jednym z pierwszych, którzy odczuwają skutki zmniejszenia ryzyka.
Innymi słowy, rynek nie “przestał nagle wierzyć” w cyfrowe złoto. Coraz częściej traktuje BTC jako zbywalny czynnik makro – bliższy beta dolara o wysokiej zmienności niż magazyn wartości poza systemem.
To, co jest sprzedawane, to nie tyle spot BTC, co ekspozycja na BTC denominowana w USD. Gdy dźwignia finansowa staje się wystarczająco duża, aby przepływy zdominowały fundamenty, BTC zachowuje się jak klasyczne aktywa ryzykowne, będąc wrażliwym na płynność, realne stopy procentowe i politykę fiskalną.
Złoto jest inne – przynajmniej na razie. Jego cena nadal zależy głównie od podaży i popytu spot, a nie od dźwigni finansowej. Zachowuje ono również cechy pieniężne i jest powszechnie akceptowane jako zabezpieczenie: rodzaj twardej waluty offshore. To sprawia, że jest to jeden z niewielu aktywów, które nie są bezpośrednio podyktowane codziennymi ustawieniami fiskalnymi i monetarnymi.
W tym środowisku ma to znaczenie. Administracja Trumpa zwiększyła niepewność makroekonomiczną i polityczną (pomyśl o tym, co wydarzyło się w Wenezueli i Minnesocie). Dla globalnych inwestorów posiadanie aktywów dolarowych i dźwigni dolarowej nie jest już “parkowaniem statku w bezpiecznym porcie”; nawet na poziomie wyceny i rozliczeń wiąże się to z trudniejszym do modelowania ryzykiem instytucjonalnym, które może podważyć przewidywalność zasad rynkowych.
W rezultacie zmniejszenie syntetycznej ekspozycji na ryzyko związane z polityką Stanów Zjednoczonych jest rozsądnym posunięciem. Aktywa ściślej związane z systemem dolara – i które zachowują się jak aktywa ryzykowne w warunkach skrajnych – są zwykle cięte w pierwszej kolejności. I odwrotnie, aktywa, które są wyraźniej oddzielone od kredytu państwowego i mniej zależne od “dozwolonej” infrastruktury finansowej, wydają się bardziej korzystne w tym samym modelu ryzyka.
To wiatr w plecy dla kryptowalut i wiatr w plecy dla metali szlachetnych: chodzi o niezależność. Kiedy rynki obawiają się przesuwających się granic polityki i słabszej przewidywalności reguł, złoto (i inne metale szlachetne) zyskuje wyższą premię za niezależność.
Od 2025 r. premia ta stała się bardziej widoczna. Dobrym porównaniem jest srebro kontra ETH. W wyobraźni publicznej ETH było kiedyś znane jako “cyfrowe srebro” (i w erze PoW prawdopodobnie nim było). Oba były postrzegane jako aktywa o mniejszej kapitalizacji, bardziej podatne na squeeze i ruchy oparte na dźwigni finansowej.
Ale ETH, aktywa podobne do akcji, głęboko powiązane z systemem dolara, już dawno straciły jakąkolwiek premię za niezależność. Srebro, jako jedna z historycznych “twardych walut offshore”, nie. Inwestorzy są wyraźnie skłonni zapłacić za tę niezależność.
Dźwignia denominowana w USD jest również kluczowym powodem, dla którego rynki opcji pozostają strukturalnie niedźwiedzi na BTC i ETH. “Efekt Nowego Roku” na krótko podniósł oba walory w pierwszych kilku sesjach, ale nie zmienił pozycjonowania w dłuższych terminach.
W ciągu ostatniego miesiąca, gdy inwestorzy nadal wyceniali rosnące ryzyko instytucjonalne w aktywach dolarowych, niedźwiedzie na BTC i ETH z dłuższym terminem zapadalności dalej rosły. Dopóki udział dźwigni USD nie spadnie znacząco, “niezależność w warunkach niepewności instytucjonalnej” prawdopodobnie pozostanie zasadą organizującą rynek.
Jednocześnie, ponieważ oczekiwania dotyczące wyceny aktywów powiązanych z dolarem są obniżane, inwestorzy domagają się większych premii za ryzyko. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych nadal utrzymuje się na wysokim poziomie około 4,2%. Ponieważ Skarb Państwa i Fed nie są w stanie w pełni dyktować cen 10-letniego okresu, poziom ten podnosi stopę bazową dla aktywów ryzykownych.
Jednak “dyskonto dolara” związane z dźwignią USD kompresuje implikowane zwroty terminowe dla BTC i ETH (odpowiednio do 5,06% i 3,93%). BTC może nadal wyglądać znośnie; ETH, znacznie mniej. ETH nosi zatem głębsze dyskonto beta w dolarach: rentowności nie są konkurencyjne, a wypukłość w górę jest ograniczona. Nic z tego nie neguje długoterminowego potencjału Ethereum – ale zmienia wybory dotyczące alokacji w perspektywie jednego roku.
Kryptowaluty mogą oczywiście odbić się od dna: jeśli warunki finansowe złagodnieją, niepewność polityczna zniknie lub rynek powróci do wyceny wzrostu i płynności, aktywa o wysokiej zmienności naturalnie zareagują. Inwestorzy makro koncentrują się jednak na taksonomii. Kiedy dominuje niepewność instytucjonalna, handel kryptowalutami przypomina aktywa ryzykowne, a handel metalami szlachetnymi bardziej przypomina “aktywa wyjątkowe”.
Oto przesłanie na początek 2026 r.: kryptowaluty nie “zawiodły” – po prostu na razie straciły swoje miejsce cenowe jako niezależne aktywa w tym reżimie makro.
Zastrzeżenie: Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią porady inwestycyjnej, porady finansowej, porady handlowej ani żadnej innej porady i nie powinny być traktowane jako takie. Wszystkie treści przedstawione poniżej służą wyłącznie celom informacyjnym.
