La première semaine de 2026 a rappelé aux investisseurs une vérité simple et peu romantique : lorsque l'agenda macroéconomique se déplace de la « croissance et de l'inflation » vers les « risques institutionnels et de gestion », ce n'est plus l'attractivité de l'histoire qui compte, mais le degré d'indépendance de l'actif dans des conditions de stress.
La force relative de l'or et de l'argent face à la faiblesse du BTC et de l'ETH reflète bien cette réévaluation. Les actifs matériels rivalisent pour ce que l'on appelle la prime d'indépendance, tandis que les grands crypto-actifs sont de plus en plus perçus comme des instruments de risque en dollars à forte volatilité. Cela ne signifie pas que le sens d'investissement à long terme sur le marché des cryptomonnaies est perdu.
Il s'agit de quelque chose d'autre : dans la configuration actuelle, le marché se concentre sur trois questions fondamentales — quel est le mode de règlement, qui est l'acheteur clé et à quelle catégorie de risque appartient l'actif dans le portefeuille. Sur tous ces points, l'écart entre les métaux précieux et les crypto-actifs continue de se creuser.
Effet de levier en dollars américains et risques institutionnels
Il suffit de regarder la dynamique du bitcoin au cours de la dernière année. Lors du rallye d'avril du « Jour de la Libération », le BTC s'est d'abord stabilisé, puis a commencé à augmenter, atteignant un sommet à 126 000 dollars environ six mois plus tard. Le récit de « l'or numérique » a joué son rôle, mais le facteur clé d'accélération a été les dérivés réglés en dollars américains.
De mars à octobre 2025, l'intérêt ouvert dans les contrats Delta 1 sur BTC a augmenté d'environ 46 milliards de dollars à plus de 92 milliards de dollars. Cela a fourni un soutien substantiel grâce à l'effet de levier et a permis au bitcoin de surperformer l'or à court terme. Après avoir atteint un pic, une réduction massive des positions sur le marché des cryptomonnaies et une réévaluation des attentes de la part des investisseurs institutionnels ont conduit le BTC à une baisse prolongée, tandis que l'or a continué à croître de manière soutenue.
Ici, un détail est important : alors que l'USDT, l'USDC et d'autres stablecoins sont devenus une partie intégrante du marché, le principal moteur des mouvements de prix a été l'effet de levier en dollars, et non les transactions réglées en ces mêmes pièces.
Lorsque l'exposition est formée par le biais d'instruments standardisés utilisant l'effet de levier — bourses, contrats perpétuels, produits structurés — le comportement de l'actif devient plus « de portefeuille » : en phase de risque, les positions sont augmentées, lors de la réduction du budget de risque — elles diminuent.
Qu'il s'agisse de tarification en dollars, de garanties en dollars ou de couverture inter-actifs liée à la courbe des taux américains, le BTC s'intègre facilement dans le contour général du risque en dollars. Par conséquent, lorsque la liquidité en dollars se resserre, quelle qu'en soit la raison, le bitcoin se retrouve souvent parmi les premiers actifs à subir une réduction de position.
En d'autres termes, le marché n'a pas perdu foi dans l'idée de « l'or numérique ». Cependant, le BTC est de plus en plus considéré comme un outil pour trader les risques macroéconomiques — se comportant davantage comme un actif à risque volatile dépendant du dollar, qu'en tant que moyen de conservation de la valeur en dehors du système financier.
À ces moments-là, ce n'est pas tant le bitcoin au comptant qui est vendu, mais plutôt l'exposition en dollars à celui-ci. Lorsque le volume des positions empruntées devient suffisamment important et que les flux de capitaux commencent à dominer les facteurs fondamentaux, le BTC se comporte comme un actif à risque typique, sensible à la liquidité, aux taux d'intérêt réels et à la politique budgétaire.
L'or fonctionne différemment à cet égard — du moins pour l'instant. Son prix est encore principalement déterminé par la demande et l'offre au comptant, et non par l'effet de levier. De plus, l'or conserve ses propriétés monétaires et est largement utilisé comme garantie, agissant comme une sorte de « monnaie solide offshore ». Cela en fait l'un des rares actifs relativement peu dépendants des décisions actuelles de politique fiscale et monétaire.
Dans les conditions actuelles, cela prend une signification particulière. L'administration Trump a intensifié l'incertitude macroéconomique et politique — il suffit de se rappeler des événements au Venezuela et au Minnesota. Pour les investisseurs globaux, la possession d'actifs en dollars et l'utilisation de l'effet de levier en dollars ne sont plus perçues comme un « havre de paix » : déjà au niveau de la tarification et des règlements, un risque institutionnel difficile à prévoir apparaît, sapant la stabilité des règles du marché.
Dans ce contexte, la réduction de l'exposition synthétique aux risques liés à la politique américaine semble être un pas logique. Les actifs étroitement liés au système dollar et montrant un comportement d'instruments risqués dans des situations de stress sont généralement vendus en premier. En revanche, les actifs moins dépendants du risque de crédit souverain et de l'infrastructure financière formelle semblent plus résilients dans le cadre du même modèle d'évaluation des risques.
Cela crée une pression sur le marché des cryptomonnaies tout en soutenant les métaux précieux. Le facteur clé ici est l'indépendance. Lorsque les marchés craignent un déplacement des cadres politiques et une diminution de la prévisibilité des règles, l'or et d'autres métaux précieux obtiennent une évaluation plus élevée précisément pour cette autonomie.
Depuis 2025, cette différence est devenue particulièrement marquée. Un exemple révélateur est la comparaison de l'argent et de l'ETH. Dans la perception populaire, l'ETH était autrefois qualifié de « monnaie numérique », et à l'époque du PoW, cette définition était en partie justifiée. Les deux actifs étaient considérés comme relativement petits en capitalisation et sujets à de fortes fluctuations en raison des positions empruntées.
Cependant, l'ETH, par nature proche des actions et profondément intégré dans le système financier dollar, a longtemps perdu toute « prime d'indépendance ». L'argent, en tant que l'une des « monnaies solides offshore » historiques, a conservé cette caractéristique. Les investisseurs sont clairement prêts à payer pour une telle autonomie.
L'effet de levier en dollars reste l'une des raisons clés pour lesquelles le marché des options est généralement prudent vis-à-vis du BTC et de l'ETH. L'effet à court terme de la « nouvelle année » a soutenu les deux actifs lors des premières sessions de trading, mais n'a pas modifié la répartition des forces à long terme.
Au cours du dernier mois, alors que les investisseurs continuaient de considérer la montée des risques institutionnels dans les actifs en dollars, les attentes négatives concernant le BTC et l'ETH à long terme se sont seulement intensifiées. Tant que la part de l'effet de levier en dollars ne diminuera pas de manière significative, l'orientation vers l'indépendance des actifs dans un contexte d'incertitude institutionnelle restera un facteur clé pour le marché.
Parallèlement à cela, à mesure que les évaluations des actifs liés au dollar diminuent, les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour le risque. Le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans reste élevé — environ 4,2 %. Dans une situation où le Trésor et la Réserve fédérale ne peuvent pas contrôler complètement la tarification des obligations à long terme, ce niveau augmente considérablement les exigences de rendement pour les actifs risqués.
Dans ce contexte, la dépendance au dollar et l'utilisation généralisée des fonds empruntés réduisent le rendement attendu du BTC et de l'ETH — à 5,06 % et 3,93 % respectivement. Pour le BTC, ces niveaux semblent encore acceptables, pour l'ETH — déjà beaucoup moins attrayants. En conséquence, l'ETH se retrouve dans une position moins favorable : le rendement potentiel ne compense pas les risques, et l'espace de croissance est limité. Cela n'annule en rien le potentiel à long terme d'Ethereum, mais cela a un impact significatif sur les décisions de répartition du capital sur un horizon d'un an.
Le marché des cryptomonnaies est sans aucun doute capable de se redresser : en cas d'assouplissement des conditions financières, de diminution de l'incertitude politique ou de retour du marché à l'évaluation de la croissance et de la liquidité, les actifs à forte volatilité réagiront en premier. Cependant, les macro-investisseurs se concentrent désormais avant tout sur la classification des actifs.
Lorsque l'incertitude institutionnelle prend le devant de la scène, les crypto-actifs sont négociés comme des instruments de risque ordinaires, tandis que les métaux précieux sont perçus comme une exception au système général.
La principale conclusion du début de 2026 est simple : l'industrie crypto n'a pas échoué. Elle a simplement temporairement perdu son statut d'actif autonome et indépendant dans le cadre du régime macroéconomique actuel.
