La primera semana de 2026 trajo a los inversores un recordatorio claramente no romántico. Cuando la narrativa macro se desplaza de “crecimiento e inflación” a “riesgo institucional y relacionado con la gestión”, los resultados ya no dependen de cuál historia suena mejor, sino de cuáles activos se ven más independientes en condiciones de estrés.
La fuerza relativa del oro y la plata, junto a la debilidad relativa de BTC y ETH, refleja este cambio de valoración. Los activos duros compiten por la “prima de independencia”, mientras que los principales criptoactivos son cada vez más objeto de comercio, al igual que el riesgo del dólar de alta volatilidad. No significa que las criptomonedas hayan perdido su justificación a largo plazo.
Se trata de que en el marco actual, el mercado se centra en tres preguntas: ¿Con qué te liquidan? ¿Quién es el comprador marginal? ¿En qué rango de riesgo se encuentra la cartera? En estas cuestiones, la brecha entre los metales preciosos y las criptomonedas se está ampliando.
Apalancamiento financiero denominado en USD y 'riesgo institucional'
Una rápida mirada hacia atrás a Bitcoin durante el último año ayuda. Durante la carrera de abril del 'Día de la Liberación', BTC primero se estabilizó y luego rebotó, alcanzando un nuevo máximo de 126,000 USD seis meses después. La narrativa del 'oro digital' tuvo su importancia, pero el verdadero impulsor fueron los instrumentos derivados liquidados en USD.
Desde marzo hasta octubre de 2025, el interés abierto en contratos BTC Delta 1 aumentó de alrededor de 46 mil millones de USD a más de 92 mil millones de USD, brindando a BTC un poderoso apoyo de apalancamiento financiero y ayudando a superar el rendimiento del oro a corto plazo. Tras alcanzar su punto máximo, un amplio deleverage de criptomonedas y cambiantes expectativas institucionales empujaron a BTC a una caída duradera. El oro, en cambio, siguió aumentando.
Un detalle importa: a medida que USDT/USDC y otros stablecoins se han arraigado, el apalancamiento denominado en USD (y no el apalancamiento de monedas) ha impulsado cada vez más el movimiento marginal.
A medida que la exposición se toma a través de canales más normalizados y más apalancados - intercambios, perp, productos estructurados - el comportamiento se vuelve más 'de cartera': añadiendo riesgo, recortando dentro de la reducción del presupuesto de riesgo.
Independientemente de si se trata de valoración en USD, cobertura en USD o cobertura cruzada de activos construidos alrededor de la curva de tasas de interés estadounidense, BTC se puede incorporar fácilmente a esos mismos marcos de riesgo basados en USD. Así, cuando la liquidez del dólar se contrae, independientemente del desencadenante, BTC a menudo es uno de los primeros en sentir las consecuencias de la reducción del riesgo.
En otras palabras, el mercado no 'dejó de creer de repente' en el oro digital. Cada vez más, trata a BTC como un factor macro transferible - más cercano al beta del dólar de alta volatilidad que a un almacén de valor fuera del sistema.
Lo que se vende no es tanto el BTC spot, sino la exposición a BTC denominada en USD. Cuando el apalancamiento financiero se vuelve lo suficientemente grande como para que los flujos dominen los fundamentos, BTC se comporta como un activo riesgoso clásico, siendo sensible a la liquidez, las tasas de interés reales y la política fiscal.
El oro es diferente - al menos por ahora. Su precio sigue dependiendo principalmente de la oferta y la demanda spot, y no del apalancamiento financiero. También conserva características monetarias y es ampliamente aceptado como colateral: una especie de moneda dura offshore. Esto lo convierte en uno de los pocos activos que no están directamente dictados por las configuraciones fiscales y monetarias diarias.
En este entorno, eso importa. La administración Trump aumentó la incertidumbre macroeconómica y política (piensa en lo que sucedió en Venezuela y Minnesota). Para los inversores globales, tener activos en dólares y apalancamiento en dólares ya no es 'estacionar un barco en un puerto seguro'; incluso a nivel de valoración y liquidaciones, implica un riesgo institucional más difícil de modelar, que puede socavar la previsibilidad de las reglas del mercado.
Como resultado, reducir la exposición sintética al riesgo asociado con la política de los Estados Unidos es un movimiento razonable. Los activos más estrechamente relacionados con el sistema del dólar - y que se comportan como activos riesgosos en condiciones extremas - suelen ser los primeros en ser recortados. Y viceversa, los activos que están más claramente separados del crédito estatal y menos dependientes de la infraestructura financiera 'permitida' parecen ser más favorables en el mismo modelo de riesgo.
Es un viento a favor para las criptomonedas y un viento a favor para los metales preciosos: se trata de independencia. Cuando los mercados temen los límites cambiantes de la política y la menor previsibilidad de las reglas, el oro (y otros metales preciosos) obtiene una mayor prima por independencia.
Desde 2025, esta prima se ha vuelto más evidente. Una buena comparación es la plata contra ETH. En la imaginación pública, ETH alguna vez fue conocido como 'plata digital' (y en la era de PoW probablemente lo fue). Ambos fueron percibidos como activos de menor capitalización, más susceptibles a la compresión y a movimientos basados en apalancamiento financiero.
Pero ETH, un activo similar a las acciones, profundamente vinculado al sistema del dólar, ha perdido hace tiempo cualquier prima por independencia. La plata, como una de las 'monedas duras offshore' históricas, no. Los inversores están claramente dispuestos a pagar por esta independencia.
El apalancamiento denominado en USD también es una razón clave por la que los mercados de opciones siguen siendo estructuralmente bajistas en BTC y ETH. El 'efecto de Año Nuevo' elevó brevemente ambos activos en las primeras sesiones, pero no cambió el posicionamiento a largo plazo.
En el último mes, mientras los inversores seguían valorando el creciente riesgo institucional en activos en dólares, los osos en BTC y ETH con vencimientos más largos continuaron aumentando. Mientras la participación del apalancamiento en USD no caiga significativamente, la 'independencia en condiciones de incertidumbre institucional' probablemente seguirá siendo un principio organizador del mercado.
Al mismo tiempo, a medida que se reducen las expectativas sobre la valoración de activos relacionados con el dólar, los inversores exigen mayores primas por riesgo. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años sigue manteniéndose alto, alrededor del 4,2%. Dado que el Tesoro y la Fed no pueden dictar completamente los precios de los bonos a 10 años, este nivel eleva la tasa base para los activos riesgosos.
Sin embargo, el 'descuento del dólar' asociado al apalancamiento en USD comprime los retornos implícitos a plazo para BTC y ETH (respectivamente hasta el 5,06% y el 3,93%). BTC puede seguir viéndose razonable; ETH, mucho menos. Por lo tanto, ETH lleva un descuento beta más profundo en dólares: los rendimientos no son competitivos y la convexidad al alza está limitada. Nada de esto niega el potencial a largo plazo de Ethereum - pero cambia las decisiones de asignación en el horizonte de un año.
Las criptomonedas pueden, por supuesto, rebotar desde el fondo: si las condiciones financieras se suavizan, la incertidumbre política desaparece o el mercado regresa a la valoración del crecimiento y la liquidez, los activos de alta volatilidad naturalmente reaccionarán. Sin embargo, los inversores macro se centran en la taxonomía. Cuando la incertidumbre institucional domina, el comercio de criptomonedas se asemeja a activos riesgosos, y el comercio de metales preciosos se asemeja más a 'activos excepcionales'.
Aquí está el mensaje para principios de 2026: las criptomonedas no 'han fallado' - simplemente han perdido temporalmente su lugar de precios como activos independientes en este régimen macroeconómico.
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